焦煤焦炭：利润下行趋势难改 补库预期独木难支

　★焦炭：供需边际虽有改善，难敌产业链利润收缩：

　　2Q18高炉复产对焦炭供需将带来边际改善。但过去两年焦炭市场库存整体上行，意味着在钢焦高负荷生产情况下，焦炭供给在逐步趋于宽松。焦炭供需的边际改善并不意味着钢厂复产后将出现焦炭供给紧缺。同时，高炉复产将增加目前的钢材供给压力，减缓市场库存去化速度，加之钢厂在提高运行效率、增加废钢用量等方面技术的进步，供给压力将成为打压产业链利润的重要因素，继而使焦炭供需的改善难以起到支撑价格的作用。

　　★焦煤：二季度供给边际增量高于需求，成本支撑弱化：

　　在采暖季下游限产的情况下，焦煤库存并未出现堆高，核心因素在于春节、两会期间国内供给的下降和去年四季度以来炼焦煤进口量的持续萎缩。虽然钢厂复产将带来需求提升和补库存，但由于国内煤矿复产加之进口煤恢复价格优势，二季度炼焦煤供给端的增量预计将高于需求端，对焦炭的成本支撑也将弱化。

　　★二季度双焦市场展望及投资建议：

　　由于产业链利润继续回落的隐忧明显，加之焦煤成本支撑有所弱化，我们并不看好复产补库对双焦价格的拉动。预计双焦1809合约将在1,600-2,000元/吨和1,000-1,300元/吨震荡，价格重心进一步下移，建议投资者反弹沽空为主。在钢厂复产阶段，预计二季度双焦整体强于钢价，建议多双焦空钢。另外，焦炭仍将反复测试成本支撑，建议逢高空焦化利润。

　　★风险提示：

　　双焦期价重心上移的风险在于国内、澳洲天气等因素导致焦煤供给明显受压、焦化厂环保限产力度加大，以及终端需求超出预期、短流程钢厂生产受限等。

　　1、焦炭：供需边际虽有改善，难敌产业链利润收缩

　　1.1、钢价回落、高库存问题共同打压焦炭期价

　　2018年一季度，焦炭期价呈先扬后抑的走势。2月春节假期前，春季需求提升和钢厂复产补库的乐观预期主导市场，焦炭期价由大幅贴水现货转为升水格局。而在春节后预期验证的阶段，市场则回归疲弱的基本面，期价再度出现跌势。

　　我们此前在双焦年度报告中讨论了影响双焦期价的主要逻辑。我们认为由于焦炭处于产业链中游偏加工环节，加之产能还相对分散，议价能力在产业链中并没有明显的优势，就期价走势而言市场还是处于上中下游三方的共同博弈之中：1）在焦炭自身供需矛盾不明显的情况下，受下游利润传导预期影响，焦炭期价将会明显受到钢价走势和钢厂利润变动的带动；2）在焦炭供需有明显矛盾的情况下，自身基本面则会更加主导市场走势；3）焦煤一方面从原料端影响着焦炭供给的松紧，另一方面则决定了对焦炭成本支撑的力度。

　　以钢材成本项的角度来考虑，若双焦供给紧张矛盾突出或出现成本端坍塌，焦炭价格在一定阶段会与钢材利润呈反向变动。而在双焦供给矛盾并非十分突出，而下游钢厂利润传导机制相对通畅的状态下，焦炭价格则可能会与钢材利润的变动方向趋同。从1Q18焦炭期价与螺纹现货利润的走势来看，两者基本还是呈现基本一致的变动方向。也就是说，焦炭期价的先扬后抑一定程度上受到钢厂利润扩张而后下行的带动。不过由于一季度钢材利润变化幅度有限，也很难对焦炭价格产生趋势上的影响。

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　　就焦炭自身基本面而言，一季度焦炭供给过剩的问题在逐步显性化。随着独立焦化厂迅速开始复产，而高炉开工率迟迟未见明显提升，市场虽然始终对高炉复产补库需求抱有期待，但复产进度滞后加之焦炭库存出现大幅累积的问题使得市场预期难敌现实。

　　从中钢协披露的旬度全国焦炭和生铁日均产量相对变动来看，焦炭与生铁的相对产量比自2017年11月开始明显回升。但值得注意的是，即使焦炭相对产量出现了环比提高，但相比2017年一季度同期情况来看，焦炭的相对过剩似乎也并不严重。而焦炭社会库存的累积幅度则大幅超过了以往水平。以Mysteel统计的100家独立焦化厂、四港口和110家钢厂的口径计算，截至3月30日，上中下游三个环节合计库存已经接近2015年二季度时的高位。因此，焦化厂提前复产无疑是导致焦炭出现相对过剩的一大因素，但钢厂生产技术的调整、在焦炭相对成本优势不足的情况下对其实际用量的下降同样加剧了焦炭供给的相对过剩。

　　展望二季度，即使唐山、邯郸等城市陆续出台了非采暖季常规高炉限产的政策，高炉复产依然是大势所趋。从这一角度来看，焦炭自身的供需基本面有望出现边际的好转。但是影响价格的核心问题在于高炉的复产是否会导致焦炭供给出现紧缺，高库存问题能否因此得到扭转，以及随着高炉复产的进行，钢材产量的增加将使整个产业链的利润水平出现怎样的变化。

　　1.2、复产补库是喜是悲——高炉复产是把“双刃剑”

　　2018年4月开始，“2+26”城市限产高炉将开始逐渐复产。即使在唐山、邯郸等城市制定了非采暖季高炉常规限产方案的情况下，高炉产能利用率的提升和生铁产量的增加也基本没有悬念。而从焦炭和生铁的相对产量提升幅度来看，对焦炭供需的边际改善毋庸置疑。我们以中钢协的数据大致测算，如果假设生铁日均产量从2018年一季度平均186万吨/天的水平上升到与去年同期持平大概200万吨/天的水平。由于钢厂焦化的同步复产，焦炭产量虽然会有所上升，但由于独立焦化厂目前盈利水平的下降，增加供给的动力略有不足，我们假设日均产量增加到118-120万吨/天区间。在这种情况下，焦炭相对过剩的情况也已经出现了明显的改善。

　　焦炭供需虽然在边际改善，但是如果以全市场库存的角度来看，2017年以来焦炭供给已经在逐步趋于宽松的过程中。除了独立焦化厂依然倾向于维持低库存甚至零库存策略之外，港口和下游钢厂的库存均在回升。尤其是钢厂库存，2018年较2017年、2017年较2016年均整体上了一个台阶。2017年焦炭价格的上涨核心并非是焦炭自身供需的矛盾，而是钢厂在利润大幅增加的情况下利润向上游传导、以及钢厂主动进行原料补库存造就的。既然在钢焦均处于高负荷生产的情况下，焦炭库存整体还在回升，那么2Q18高炉复产带来的焦炭供需边际改善也并不意味着会出现供给紧缺。而价格由于供需改善而趋势反转的基础也在于市场高库存的状况得以扭转。即使从钢厂绝对库存量来看，Mysteel调研的110家钢厂焦炭库存也已经大幅高于过去五年的平均水平，限产力度较大的华北地区钢厂焦炭库存也较去年同期偏高。钢厂的提前补库已经明显削弱了高炉复产后对焦炭需求的拉动。

　　更为重要的是，高炉复产是一把“双刃剑”，复产将带来的钢材供给压力依然是市场无法回避的问题。即使存在“地条钢”清除导致的表外库存转至表内的影响，钢材市场库存大幅高于过去三年水平也已经是令市场十分担忧的问题。要使整个产业链的利润能够维持目前的水平，甚至还有扩张空间，必须要看到市场库存去化的速度明显快于去年水平。但目前，去库存虽有所加快，但幅度还比较有限。

　　市场普遍认为钢材库存堆高的原因除了统计口径的问题外，还在于春节后下游需求的恢复的滞后。但另一方面，供给端同样也是导致钢材库存堆高的重要原因，即使在环保限产的压制下，统计局公布1-2月粗钢产量仍然大幅高于去年同期。而根据Mysteel调研数据，目前的高炉产能利用率距2017年的峰值还有超过10%的提升空间，即使由于非采暖季限产的因素对高炉生产有一定压制，在当前利润水平之下，二季度粗钢日均产量创新高也没有太大的悬念。我们认为，作为中间加工品的焦炭，其价格上涨除了需要自身基本面提供一定的支撑外，更加重要的是下游产业利润蛋糕的做大。而如果下游利润存在较大的风险，即使焦炭自身供需有边际改善，但尚未出现供给紧缺的矛盾，拉动价格上涨的动力同样不足。

　　从高炉铁水成本构成来看，即使绝对价格有所回落，焦炭在铁水中的相对成本依然远高于铁矿石，对钢厂而言，焦炭依然是更加需要控制的成本项。

　　此外，钢厂除了对焦炭和铁矿石存在成本控制和用量结构调整外，随着转炉、高炉提升废钢用量等技术的进步，废钢也已经成为钢厂提产甚至是微调成本结构的方式之一。在2017年下半年废钢价格一路上行，甚至相对于铁水失去成本优势的情况下，钢厂依然在增加废钢用量，其核心问题在于如果考虑量和价两方面因素，即使增加废钢会提升吨钢成本，但成本端提升的弹性依然不及由此带来的产量增加。因此，在钢厂利润依然丰厚的情况下，废钢用量仍会维持在高位。

　　而一季度以来，废钢价格已经跟随钢价出现了明显回落，目前测算出的用100%废钢原料炼钢的钢水成本已经下降到与正常长流程炼钢的钢水成本基本相当的水平。也就是说，不仅长流程钢厂依然会通过维持高废钢比的方式来提产，市场一直关注的电弧炉成本也在下移，产能利用率还会维持在比较高的水平。虽然目前来看，废钢的经济性尚未达到能够替代铁水的程度，但钢厂对于增加废钢用量技术上的突破和其他一些提高运行效率的举措已经使得采暖季限产期间粗钢产量还出现了近6%的同比增幅。那么，在高炉逐渐复产加上废钢经济性有所提升的情况下，二季度钢材供给的压力可想而知。

　　综上，我们认为二季度钢厂高炉复产的确会带来焦炭供需的边际改善。但近两年市场库存总体回升，焦炭供需在逐渐趋于宽松，高炉复产并不会使焦炭供给重回紧缺，市场仍将面临高库存如何消化的问题。而高炉若大幅度复产加之钢厂运行效率的提升则会明显增加钢材供给压力，对产业链利润产生侵蚀。在这样的情况下，焦炭自身基本面的改善对其价格的支撑则难言乐观。

　　2、焦煤：二季度供给边际增量高于需求，成本支撑弱化

　　2.1、库存压力有限，钢厂存在较大补库空间

　　与焦炭的情况有所不同，2018年焦煤并没有明显的库存压力。从Mysteel调研的煤矿库存、六港口进口炼焦煤库存以及下游独立焦化厂和钢厂库存来看，炼焦煤整体库存水平还较2017年末有小幅回落。也就是说，虽然环保限产压制了焦煤需求，但焦煤供给端同样也出现了明显下降才导致了库存的回落。

　　进入二季度，焦煤供需两端均会出现一定增量。需求端的增量主要来自于钢厂焦化的复产，若以我们对二季度焦炭日均产量118-120万吨左右的水平来估算，需求的增幅在3.5%-6%左右。总体来看，实际需求的增量相对比较温和。

　　从下游补库的角度来看，由于环保限产力度的差异，独立焦化和钢厂焦化的炼焦煤库存情况存在着明显的分化。独立焦化厂炼焦煤库存尚处于较高水平，即使节后去库存力度较大，库存绝对水平也仍处于过去五年同期偏高的水平。但是，钢厂焦化的炼焦煤库存则处于很低的水平，几乎与去年同期接近。那么，在钢厂高炉复产，配合钢厂焦化产能利用率回升，对于焦煤需求将有比较明显的拉动。

　　然而在定价模式上，钢厂尤其是国有大型钢厂与主要炼焦煤矿山之间的长协煤比例可能要明显高于独立焦化厂。因此，其对焦煤需求虽然会有明显的提升，但由于定价周期较长加上长协价格相对稳定，需求端对焦煤价格的提振将有所削弱。另外，相对稳定的长协合同也是钢厂维持偏低库存的原因之一。因此，二季度我们认为钢厂复产虽然对焦煤需求有所提振，但对价格的影响还相对有限。

　　2017年11-12月，受“十九大”影响的地方煤矿陆续复产，炼焦精煤产量逐渐开始回升。2018年由于春节叠加两会的因素，2月焦煤产量再度出现回落。因此，在采暖季下游限产的情况下，上游煤矿的炼焦煤库存累积幅度有限的因素之一在于国内供给的回落。三月以来，受春节、两会影响的矿井逐步复产，从历年情况来看，二季度也是煤矿供给释放比较充分的时段。根据历史情况推算，二季度炼焦精煤的月均产量有望维持在3,750万吨以上的水平，国内供给环比一季度的供给增幅要达到10%以上。

　　2Q18焦煤供给端比较大的变数在于海外供给，炼焦煤进口量自4Q17以来大幅回落，澳大利亚方面，在DBCT港口检修完毕恢复发运后，又再度出现了铁路事故运输中断等问题，导致澳大利亚炼焦煤进口量持续回落。而蒙古方面，进口通关车辆始终维持低位，蒙煤进口量也没有明显的回升，两方面因素共同导致进口炼焦煤持续高于国内炼焦煤价格。发运、通关量的下降加之价格失去相对优势，进口煤紧张也是在下游限产情况下焦煤并未出现明显过剩的重要原因。

　　随着澳洲港口发运的恢复以及蒙煤日均通关量略有增加，澳煤与蒙煤价格开始出现回落。截至4月2日，京唐港澳大利亚峰景矿硬焦煤折算的人民币含税价与京唐港河北主焦煤库提价相比价格优势已经超过了100元/吨，同时沙河驿蒙煤价格与唐山主焦煤相比价格优势也提高到了50元/吨左右。价格优势的恢复将有助于二季度进口焦煤出现边际增量。

　　从二季度海外供给情况来看，澳大利亚主流矿商产量还将有一定的增量空间。以必和必拓为例，根据其修正的年度产量计划，1H18环比2H17的冶金煤产量增幅在2.6%-4.6%之间，按产量目标中值计算，边际供给增量大约在150万吨左右。但目前澳洲煤面临的问题在于铁路运量的调减，由于铁路运营商Aurizon对2017-18财年煤炭运量目标的调整，1H18相较2H17煤炭运量变化在-560万吨到+440万吨之间，按中值计算有微幅的回落。虽然1Q18的铁路运量情况尚未公布，但由于一季度存在昆士兰暴雨和铁路脱轨等因素的影响，2Q18出现边际减量的概率也并不大。而蒙古方面，一季度进口煤日均通关量大部分情况下在500车左右，个别时段降到300车的低位。二季度即使通关数量没有明显提升，也很难再出现边际减量。因此，从一季度基数的角度来考虑，海外供给已经处于明显的低位，即使二季度增量不足，也不会成为供给端的边际减量因素。

　　我们大致测算了2Q18炼焦煤供需两侧的相对变动情况。国内供给方面，2017年全年国内炼焦精煤月均产量约为3,710万吨，由于二-三季度一般为季节性生产旺季。同时2012-2017年二季度环比一季度产量增幅基本均在10%以上（除2014和2016年），因此，我们以月均3,750万吨估算国内炼焦精煤产量。进口方面，考虑到澳大利亚发运的不确定性，我们以月均500万吨的炼焦煤进口量测算，与去年同期相比降幅超过20%。即使在供给估算相对保守的情况下，由于低基数原因，2Q18加总的炼焦煤供给量环比1Q18的增幅也在10%以上。需求方面，以120万吨的焦炭日均产量来计算，需求环比增幅约在6.43%。也就是说，即使存在钢焦复产的影响，二季度炼焦煤边际供给增量也会高于边际需求增量，表现在库存上将出现累积。即使存在钢厂主动补库存的情况，炼焦煤整体供需还将转向偏宽。如果没有出现其他海外供给扰动因素，预计焦煤的成本支撑力量将有所弱化。

　　3、二季度双焦市场展望及投资建议

　　我们认为经过一季度的下跌后，双焦期价整体转弱的格局依然没有明显的改变。以我们上文所述的影响双焦产业链价格的主要核心逻辑的角度来看：1）随着钢厂高炉复产，焦炭供需基本面的确会出现边际上的好转。但从以往两年的情况来看，在行业利润好转、钢焦生产逐渐转向高负荷的情况下，焦炭市场库存整体在持续回升。这说明在高负荷生产下，焦炭的供给仍是充裕的，因而供需的边际好转并不意味着焦炭将出现供给紧缺的问题。因此，焦炭自身供需很难主导产业链市场价格。2）钢厂高炉若集中复产，将拉动产能利用率回升超过10%，在目前高库存情况下还将增加市场供给压力。除了高炉复产，钢厂运行效率的提升、废钢量的增加也是导致钢材库存压力的重要因素。而随着废钢恢复价格优势，钢厂废钢比和电炉开工率并不会明显下降，这也将使钢材供给压力更为突出。若需求端没有同幅度的提升，产业链利润继续回落，焦炭自身基本面的好转对于其价格将缺乏支撑，双焦期价将跟随钢价走弱。3）焦煤价格的坚挺在此前两年为焦炭形成了明显的成本支撑。从二季度来看，在我们对国内供给预估相对中性，对炼焦煤进口预估偏保守的情况下，焦煤供给的边际增量依然超过需求边际增量，成本支撑的力度存在阶段性弱化的隐忧。

　　因此，我们并不看好高炉复产对双焦期价的拉动。但从节奏上看，市场可能仍会呈现比较波折的走势。在高炉开始复产的阶段，市场依然可能会对原料需求的提升抱有较大的预期，加之目前山西、河北焦炭价格接近盈亏平衡，澳洲飓风因素导致发运受阻等消息的刺激，对双焦期价短期会形成一定的支撑。而一旦市场发现高炉复产带来的供给压力后，期价则会由于下游利润的萎缩而再度走弱。因此，我们认为二季度双焦期价波动重心仍将下移，即使补库预期短期拉动价格，在高库存压力下，价格反弹空间也相对不足。预计焦炭、焦煤1809合约分别在1,600-2,000元/吨和1,000-1,300元/吨区间运行，建议投资者以反弹沽空的思路为主。

　　套利策略方面，在钢厂复产阶段，由于焦炭基本面的边际改善和钢材供给压力的逐渐体现，我们认为双焦期价整体将较钢材偏强，建议多双焦空钢。煤焦方面，目前在焦炭现货接近盈亏平衡状态下，焦炭期价将较焦煤表现略偏强，而一旦焦化利润有所恢复，依然将呈现焦炭反复测试焦煤成本支撑的状态。因此整体上我们仍建议逢高空焦化利润。跨期方面，短期受复产预期支配，双焦近月合约或相对强势，建议短期偏正套思路。但在供给压力忧虑升温后，建议转为偏反套思路。

　　4、风险提示

　　双焦期价重心上移的风险在于国内、澳洲天气等因素导致焦煤供给明显受压、焦化厂环保限产力度加大，以及终端需求超出预期、短流程钢厂生产受限等。

(关键字：焦煤 焦炭 利润下行)