股市“春季躁动”往往来自于政策博弈。从逻辑上看，数据空窗期、政策增量信息多;从实证上看，次贷危机之后，一季度的行情和基本面数据间，整体呈现负相关关系。2019年也不例外，涨幅较大的行业和板块，大多具有政策博弈的因素。
风险资产上涨对于债市来说，其实利多大于利空。相对于近期股市的表现，债市较为平淡。债市与风险资产表现看似“脱节”，但股债的跷跷板仍然明显，债市主要按照自身的资金面逻辑运行;股市躁动的动力更多来自于政策博弈，而债市对于政策的预期更足，反应平淡是应有之义;风险资产难以V型反转，躁动后归于平静，对于债市反而边际利好。
展望后市，长端利率向下空间不大，但可能容得了一次躁动。从统计规律来看，长端利率运行没有明确的一季度效应，但是从主要矛盾、资金面、机构行为来看，债市存在躁动的基础。如果数据下滑程度超出预期(例如Q4的GDP为6.3%)，叠加风险资产躁动随时可能戛然而止，市场存在一波流“躁动”的可能，例如10年国债收益率试探3.0%阻力位，10年国开收益率跌破3.5%。如果真出现了这种情况，躁动之后债市必然进入中期维度的调整时间窗口。
正文
1.股市春季躁动年年有
日历效应(Calendar Effect)，指的是资本市场的与特殊的日子相关的异常行情。从历史来看，A股存在比较显著的日历效应，其中较为深入人心的就有“春季躁动”和“两会行情”，从历史来看，A股一季度的表现确实相对较好。
股市“躁动”往往来自于政策博弈。从逻辑上看，一季度部分重要数据存在空窗期，许多数据的解读还有待观察，同时叠加开年往往政策层面的增量信息较多，博弈政策存空间、有抓手。此外，从市场数据来看，次贷危机之后，一季度的行情和一季度的工业企业利润代表的基本面，整体呈现负相关关系，和工业增加值、社融同比也有类似现象。总的来看，很难从整体上看到春季躁动和基本面的联系，行情可能以博弈逻辑为主。
以2019年为例：截止1月17日，相对于年初低位，上证综指反弹3.86%，上证50反弹4.50%，创业板指数反弹3.04%。从行业和板块上看，涨幅居前的新基建(特高压、5G)、老消费(家电、食品饮料)、军工等，大多可以找到比较明确的政策面因素。
2.债市的故事或有不同
与股市相比，债市显得要平淡许多，从风险偏好的角度似乎债市可能存在滞后调整的风险，对此我们在此前报告《当前债市的纠结：趋势重要还是空间重要》中判断，对于近期快速反弹后的风险资产，我们倾向于认为对于债市利多大于利空：
①从债市本身的趋势来看，对于风险资产行情反应方向符合逻辑，只是幅度钝化，股债跷跷板方向仍在。但同时，债市自身跟随资金面交易的逻辑仍然相当清晰。
②如前分析，躁动的背后更多的是对于政策的博弈，相对股市而言，债市对此的预期较足、反应淡定也是应有之义，降准日和金融数据公布后的日内走势即是例证。
③股市春季躁动只是躁动，牛熊切换的点位尚难言出现。包括原油、美股、A股在内的风险资产，发生V型反转的概率几乎为零，这意味着，如果风险资产重回跌势，反而会对债市是利多因素。
3.债市会有春季躁动吗?
如果说股市躁动后大概率归于平静，对于“见怪不怪”的债市边际利好，那么更大胆一点的提问，债市会有“春季躁动”吗?具体来看，我们对于历史上债市一季度行情有如下总结：
①“躁动”占一半，近年来年初方向定调全年。从历史上来看，长端利率在春季下行的几率大致为一半。在2013年以前，年初行情常常在年中反转，2013年以后，年初行情往往和全年大方向保持一致，年中“变调规律”不再出现。
②躁动矛盾：早期基本面为主，近年来政策意味更浓。大致脉络上，市场一季度的主要矛盾完成了从基本面(通胀出现频率较高，与历史上CPI对于国债有很强的解释力相吻合)向政策面的切换。
③资金面的身影。由于基本面数据空窗，年初债市更容易紧盯资金面，特别是近年来，基础流动性投放改变后，精准滴灌之下，市场开始从央行的操作细节来揣摩央行稳健中性的货币政策的具体含义。
④投资者的行为。商业银行追求票息、基金公司交易为主。大部分时间里，全国性商业银行国债托管量同比增速与国债收益率正相关，而基金的国债托管量同比增速与国债收益率负相关。从胜率上来看，如果以国债托管数据反映出来的信息作为观点，那么事后来看，银行、保险和基金似乎没有哪一方的胜率领先。
对于长端利率走势的判断：向下空间不大，但可能容得了一次躁动。如前总结，从统计规律来看，长端利率运行没有明确的一季度效应，但是从主要矛盾、资金面、机构行为来看，债市存在躁动的基础。
从主要矛盾来看，当前牛市仍然是沿着货币政策确定性的宽松，宽信用仍不见效的逻辑前进。从降准和融资数据公布后的市场反应和路演交流来看，针对宽信用，市场对于开年总量放量有预期，更多的关注点落在融资结构的问题上。对于资金面，市场的安全感较强，近期央行释放的宽松信号无疑更加强化了市场信心。从机构行为来看，资产荒逻辑虽然可能会孕育出信贷开门红，但同时也带来较强的配置力量，一级火热与二级利率的纠结呈现出明显的反差。
对于后市，我们维持此前大方向上的判断，在利空与利多的交织中，利多在逐步出尽;在趋势与空间的纠结中，空间限制会越来越强。但眼下，即使长端利率向下空间不大，但可能也容得下一次躁动，后续需要看下周公布的实体数据，市场情绪和预期如何反应。如果数据下滑程度超出预期(例如Q4的GDP为6.3%)，叠加风险资产躁动随时可能戛然而止，市场存在一波流“躁动”的可能，例如10年国债收益率试探3.0%阻力位，10年国开收益率跌破3.5%。但如果真出现了这种情况，躁动之后债市必然进入中期维度的调整时间窗口。
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