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以史为鉴:10年期国债收益率或在春节前后跌破3%

2019-1-21 8:06:09来源:网络作者:
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  • 利多打明牌,情绪趋谨慎。
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  • 国债 收益率 跌破

利多打明牌,情绪趋谨慎。上周抢出口效应消退,信贷结构仍差,社融似强犹弱,降准0.5%执行,公开市场操作净投放创单周新高均利好债市,然而从债市近期表现来看,对于基本面的利好已经“麻木”,而流动性“量”的宽松似乎也无法推动利率大幅度向下突破。虽然看多心态并没有根本上改变,但交易冲动明显降温,利率走势颇为震荡,全周累计变动幅度不大。

历史上10Y国债利率跌破3%的复盘。历史上10Y国债有效涨破3%共发生6次,平均持续时间为85个交易日,平均利率最大偏离幅度为-28bp(相较于3%)。①2002.4.8-2002.8.1:后危机时期全球增长前景黯淡,国内首次经历长期深度通缩,对长端利率“不理性”追逐。②2003.4.25-2003.9.16:两次纠结均选择对利多做交易,事件冲击推动利率向下突破,最后货币政策收紧叠加期限利差压缩至极致,曲线以熊陡收场。③2005.10.17-2005.10.28:被“欺骗”后暴力做多推动利率实现最后一跃,短端利率触底后的硬约束最终导致债市出现恐慌性抛售。④2006.1.24-2006.4.17 :低通胀的预期延续导致利率总体低位震荡,被忽视的“中美利差”冲击首次进入债市视野。⑤2008.12.12-2009.1.16:政策切换至应对危机模式,短期内多次降准降息推动利率“断崖式”下行,先行指标回暖导致机构抛售潮。⑥2015.12.17-2016.12.2:美联储加息落定上演利空出尽的利好,资金空转推动“资产荒”的出现,超长牛市的结束起源于货币政策转向,但市场对此后知后觉。

对于当前10年国债跌破3%可能性探讨。从历次10Y国债突破3%的规律来看,当前利率实现突破的两大最有利因素已经具备,后续一旦交易情绪有所恢复,10年国债跌破3%的概率并不算低。但短期内10Y国债收益率破3%后再度继续下行的空间可能比较有限,春节后资金回流导致的流动性边际收紧,经济指标未能“超预期”走弱,油价和美股上涨导致的风险偏好边际修复,地方债供给提速,社融企稳等因素都可能导致债市进入中期调整阶段。因此下一阶段,投资者需要提防长端利率的中期调整风险,仍应维持利率债越涨越卖的操作策略。

1.利多打明牌,情绪趋谨慎

上周基本面与政策面均利好债市,10年国债逼近3%强阻力位,但受风险资产持续反弹影响,市场心态趋于谨慎,利率走势颇为震荡,全周累计变动幅度不大。

利好明牌一:“抢出口”效应消退,信贷结构仍差,社融似强犹弱。海关总署公布的外贸数据显示,以美元计价的12月出口、进口金额同比增速分别为-4.4%、-7.6%,均不及预期。随着“抢出口”效应消退,对美国、欧盟、日本的出口金额增速均滑落至负增长区间,而对美出口增速下滑13个百分点,高于其他主要国家和地区。

12月份金融数据出炉,当月信贷增量1.08万亿的信贷,社融增量1.59万亿,表现均超市场预期均值。但其中隐忧仍存,一方面,信贷增量结构仍然较差,票据融资新增3395亿元,占总增量的68.5%;另一方面,新老口径社融存量增速仍在下滑,分别为9.8%与8.3%,均环比降低0.1个百分点。

利好明牌二:降准0.5%执行,公开市场操作净投放创单周新高。周一至周五,央行公开市场净投放分别为200亿元、1800亿元、5600亿元、3800亿元、200亿,累计共净投放1.16万亿,创近一年来单周累计净投放总量新高。此外,周二第一个降准0.5%执行,但当日央行仍另外通过逆回购净投放1800亿元,一定程度上超出市场预期,当日债市情绪受到明显提振,单日长端利率下行4-5bp。而随着流动性释放,趋紧的资金面略有放松,周二以后R007价格逐步回落,至周五下行20bp至2.55%左右。

两大阻力位横亘,观望心态加剧,交易盘调整更大。从债市近期表现来看,对于基本面的利好已经“麻木”,而流动性“量”的宽松似乎也无法推动长端利率大幅向下突破。虽然主流预期仍以看多为主,但交易冲动明显降温,主要体现在国开与国债走势分化(近两周10Y国开利率上行7bp,10Y国债利率下行6bp)。

值得注意的是,近期风险资产反弹,油价暴力拉升,国内A股出现“春季躁动”。此外,国债准货币化以及对QE可能性的猜测、“让已有货币政策进一步发挥作用,并做动态评估”、“需要逐步适应M2和社会融资规模等逐步放缓的走势”等多个说法也让市场心态颇为摇摆。利率走势陷入纠结的核心原因在于即使趋势仍在,但空间明显不足。特别是10年国债逼近3%,需要更多超预期的利好才能实现突破强阻力位。

2.历史上10Y国债利率跌破3%的复盘

首先,我们需要定义10Y国债收益率有效跌破3%的几个条件:①连续十个交易日收盘低于3%;②收益率最低需突破2.90%;③期间反弹最高幅度不超过3.05%,超过3%不得多于连续两个交易日。

根据以上三个条件,历史上10Y国债有效涨破3%共发生6次,持续时间最短为10个交易日,最长为241个交易日,利率最多下行至2.34%,最少下行至2.85%,平均持续时间为85个交易日,平均利率最大偏离幅度为-34bp(相较于3%),若剔除02年则最大偏离幅度均值为-28bp。

2002.4.8-2002.8.1:后危机时期全球增长前景黯淡,国内首次经历长期深度通缩,对长端利率“不理性”追逐。

1997年亚洲金融风暴对我国经济造成了巨大创伤,CPI同比增速在1998.4-2000.1以及2001.10-2003.1两个时间段处于负增长。虽然2000年至2001年部分月份经济略有企稳迹象,但同期美国科网泡沫破裂以及“911”恐袭事件导致的战争爆发担忧,外围经济增长的黯淡不明给加剧了国内投资者的悲观。而对于刚起步的国内债券市场,首次经历了长期深度通缩,几乎出现了避险情绪一边倒的情形,最典型的体现为2002年5月24日发行的30Y国债中标利率仅为2.90%,而2002全年30Y-10Y利差中枢仅20bp左右。

事后来看,2002年已经是后危机时期通缩的尾声,经济经过漫长磨底后企稳。一方面,货币政策边际转向,96年8月开始第一次降息,随后的6年间,累计降息7次,一年期存款基准利率从9.18%下调至1.98%,最后一次降息发生于2002年2月21日。另一方面,工业增加值同比探底回升,2002年1-2月平均增速为10.7%,重新回到两位数,其后逐月增速进一步走高。虽然CPI仍维持在负增长区间,但越来越多的迹象指向经济边际好转,市场最终走出了对长端利率的“不理性”追逐。

2003.4.25-2003.9.16:两次纠结均选择对利多做交易,事件冲击推动利率向下突破,最后货币政策收紧叠加期限利差压缩至极致,曲线以熊陡收场。

2003年上半年,债市先后陷入两次纠结,却均选择了对利多做交易。首先,虽然CPI同比显示经济正逐步脱离通缩阴影,但年初资金面相对充裕,而利率债供给尚未放量,供需关系利好之下利率实现上涨。然而,随着国债供给加速,基本面隐含的信息进一步强化,债市陷入调整。但随着3月末至4月初“非典”疫情对经济的影响引起广泛关注,2月份消费增速从11.5%的高点快速回落至4.3%,并拉低了二季度GDP增速。虽然市场普遍认为“非典”对于经济只会造成阶段性冲击,然而在对于经济“短空长多”的一致预期中,债市又不约而同先对“短空”做交易,10Y国债利率正式向下突破了3%的阻力位。

从二季度开始,资金面整体逐步收敛,1Y国债利率从不到1.5%累计上行120bp至9月中旬的2.7%左右,而期间10Y国债利率却实现不断向下突破,导致期限利差大幅压缩140bp左右至30bp。8月份开始,资金面的实质性冲击更加明朗化,华夏银行等大盘股IPO以及央行通过发行央票主动回笼资金,导致交易所国债发行流标,利率加速调整。由于期限利差较窄,长端利率受到冲击更大,最终以曲线的显著熊陡收场。

2005.10.17-2005.10.28:被“欺骗”后暴力做多推动利率实现最后一跃,短端利率触底后的硬约束最终导致债市出现恐慌性抛售。

2004年11月下旬1Y期央票发行利率调降开启了一轮债券大牛市,到2005年10月,10Y国债利率累计下行幅度近300bp,从高点的5.2%到3.2%左右。进入8月份,对于短端利率已经触底几乎已成为市场一致预期,彼时1Y其央票发行利率最低探至1.32%,O/N repo利率下行至1.10%附近。长端利率下行同时面临政策面及资金面的阻力,叠加8月11日公布的CPI同比数据为1.8%,大超市场预期,10Y国债利率快速反弹至3.35%左右。然而,随后CPI同比连续两个月回落至0.9%,债市被8月份数据“欺骗”后演变为“暴力”做多,长端利率一举突破3%,最低下探至2.79%。

导致债市出现回调的主要原因在于短端利率触底后形成硬约束,然而在长达近一年的政策利率不断下调的氛围中,市场对边际变化丧失了敏感度,10月中旬央票发行利率首次上调1bp时被认为是“技术性失误”,直至其后多次发行利率加速上调,才逐步被确认为货币政策转向。而央行人士认为长期债券收益率和货币市场利率太低了,已经存在较大风险的相关论调加剧了市场预期的转变,最终导致利率出现恐慌性抛售,10Y国债利率在13个交易日内从2.93%快速上行至3.51%。

2006.1.24-2006.4.17 :低通胀的预期延续导致利率总体低位震荡,被忽视的“中美利差”冲击首次进入债市视野。

2006年开年基本延续了2005年大牛市的基调,长期的低通胀环境逐步夯实了市场对于经济维持低位运行的预期。甫一开年,具有导向意义的1Y央票发行利率从1.90%回落至1.83%,带动本处于低位的长端利率向下运行并再度突破3%的阻力位。进入2月份,央票发行规模上升且发行利率小幅走高,但对低通胀的主流看法非常坚实,曲线平坦化,长端利率在2.90-2.95%的窄幅区间震荡,最高短暂上冲至2.97%。

进入4月份,市场对于加息预期开始升温。一方面,2月份央行的说法“目前中国1年期票据利率比美国1年期同业拆借利率低300多点,这为中国货币政策和宏观经济政策提供了有利的空间”,由于央票利率逐步走高,市场开始预期通过加息缓解这样的倒挂;另一方面,对于3月份信贷增速可能较高的担忧,市场认为可能通过适当适时的加息以控制信贷增长。事实证明市场的预期是对的,4月28日晚间央行上调了贷款基准利率。

2008.12.12-2009.1.16:政策切换至应对危机模式,短期内多次降准降息推动利率“断崖式”下行,先行指标回暖导致机构抛售潮。

08年全球金融危机爆发,国内货币政策从抑制通胀过热风险快速切换至危机应对模式,经过三次双降,超额准备金率从17.5%下调至15.5%,存款与贷款基准利率分别从3.87%、7.02%下调至2.25%和5.40%。年内虽然经历了10月份30Y国债发行利率意外走高,以及11月份利率债供给压力加大两次冲击,但长端利率几乎还是实现了微弱调整后继续下行,并于12月份正式突破3%。

从趋势来看,08-09年我国经济经历了V型反弹,而09年1月份部分先行指标边际回暖已是征兆:月初公布的PMI指数环比回升4.2%至45.3%;08年12月份贷款同比暴增7300亿,M2同比上升3%至17.82%;钢材、汽车销售高频数据量价齐升。在基本面向好的预期下,市场风险偏好回升,偏股型基金调仓并引致了做空资金押注,最终导致利率债被抛售。

2015.12.17-2016.12.2:美联储加息落定上演利空出尽的利好,资金空转推动“资产荒”的出现,超长牛市的结束起源于货币政策转向,但市场对此后知后觉。

2014年以来的债市牛市是历史上最长牛市,这一轮牛市因15年股灾被延长。当行情演绎到15年末已似乎有些脱离基本面的“超涨”嫌疑,PIM、CPI同比、工业增加值以及固定资产投资累计同比增速均有不同程度的边际好转,但市场对于货币政策仍将继续放松的预期“异常”强烈。到12月17日美联储首次加息落地,国内债市上演了利空出尽的利好,10Y国债利率快速突破3%,在短短8个交易日内跌破2.80%。

随后的近一年时间内,10Y国债维持在2.64%-3.02%区间震荡,期间利多与利空交替出现——16年初贷款放天量,多次关于降准预期落空,监管开始关注债市通过委外、通道加杠杆风险;权威人士定调经济“L”型,黑色系商品暴跌,英国脱欧,发改委呼吁降准等。随着8月份重启14D和28D逆回购,货币政策已经边际转向,但类似于05年末,在长期的宽松氛围中,市场对这样的边际变化反应非常钝化,牛市心态导致投资者仍以多头思维对此进行解读。直至11月份“再通胀”交易升温,美国升息节奏加快,“金融防风险”导致严监管冲击来袭,利率走势终被逆转。

3.对于当前10年国债跌破3%可能性探讨

截至上周五收盘,10Y国债估值收益率3.10%,活跃券180019收盘于3.12%,距离3%的“强阻力位”仅剩10bp左右。历史上来看,3%并非铁底,在02年、05年、08年以及15-16年大牛市均实现了有效突破,而在03年、06年延续了上一年牛市基调的氛围中也都创下了“2”开头的低点。

然而,历次经验显示,突破强阻力位或多或少都有些“非理性”意味,比如02年是我国首次经历长期深度通缩,03年则是由于“非典”的意外冲击,05年被CPI短暂调升“欺骗”后暴力做多,08年经历了短期内快速多次双降,15-16年杠杆牛下的“资产荒”逻辑发酵。

行至当前,有几大迹象显示10Y国债收益率春节前后有破3%的可能:

其一,历次利率突破的必要条件是资金面非常宽松,而近期央行宽松力度明显加大。央行先是进行了TMLF定向降息,随后紧接着公告进行降准,而上周第一个降准0.5%执行的同时还加大了公开市场净投放力度。临近春节前,预计OMO操作仍将维持积极,对市场信心起到较大的提振作用。

其二,基本面处于长期弱势是更为重要的基准条件。虽然推动利率突破的直接因素未必是经济指标走弱,但基本面处于长期弱势格局是更为重要的必要条件。12月CPI、PPI超预期走弱、M1低位加剧市场对通缩担忧,12月金融数据似强犹弱,社融存量增速继续走低而信贷结构较差,市场对于经济企稳难有信心。

其三,在数据及政策的“空窗期”债市走势通常受到风险资产影响而此消彼长。目前风险资产的“春季躁动”持续性有待观察,过去两三周股市情绪修复过程中,利率债调整幅度有限,如果一旦A股重回跌势,股债强弱的切换可能会推动长端利率下行。

从历次10Y国债突破3%的规律来看,当前长端利率实现突破的两大最有利因素已经具备,后续一旦交易情绪有所恢复,长端利率逐步逼近3%甚至跌破3%的概率并不算低。

但就算短期内10Y国债收益率破3%,后续继续下行的空间可能会比较有限,比如春节后资金回流导致的流动性边际收紧,经济指标未能“超预期”走弱,油价和美股上涨导致的风险偏好边际修复,地方债供给速度加快,一季度社融大概率企稳等因素都可能导致债市进入中期调整阶段。因此下一阶段,投资者需要提防长端利率的中期调整风险,仍应维持利率债越涨越卖的操作策略。

(关键字:国债 收益率 跌破)

(责任编辑:01175)
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