“L型”复苏

三季度GDP同比增长7.4%，符合预期但低于二季度的7.6%。许多评论人士把注意力焦点放在这是自2009年一季度以来的最低增速上，但我们的估算显示实际GDP环比增速在今年一季度就已见底。我们估算GDP季调后环比 折年率在今年一季度跌至仅略高于6%的低位，

随后二季度有小幅提升但仍低于7%，三季度则回升至7.6%。尽管从这个趋势来看，本轮复苏更像是一个“L型”——最多也只是温和复苏，实在难以让人兴奋，但至少可以比较肯定地看出经济增长的环比势头已经企稳。

房地产活动在三季度明显回暖。销售面积同比增速从二季度的-7.7%回升至6%（其中住宅销售面积同比增速也从-8.3%回升至7.3%），这使得开发商加快了竣工步伐并增加了推盘量。良好的房地产销售似乎也带动了家具和建材零售额的加快增长。不过，新开工面积表现仍然疲软，除了在8月有所反弹之外，二季度和三季度均出现了12%左右的同比下跌。

8月房地产销售的强劲反弹以及新开工面积早于预期的回升确实令我们十分意外，并且我们在当时就指出这一势头不太可能会延续到9月以后。我们曾指出，由于限购令和二套房贷政策还在实行且未来不太可能发生变化，房地产活动反弹的幅度应该比较有限。另外，我们认为由于新开工数据中包含了一定的保障房新开工，这也可能夸大了商品房实际的强劲和下滑幅度，而真实情况可能更为平滑。9月份数据显示销售面积确实同比下滑了3.6%（其中住宅销售面积同比下滑的1.6%），新开工面积也再次出现两位数的下跌。我们再次提醒投资者不要过分解读波动性较大的的月度数据，我们认为房地产销售和建设活动将在未来几个月继续企稳并小幅回升。

在政府政策和资金的支持下，基建投资在三季度加速增长。同时，制造业投资进一步放缓，显示需求仍然疲软且企业盈利水平下滑。尽管出口增长在三季度放缓，但三季度净出口对整体经济增长的拖累有所减少。

虽然9月份出口增速反弹可能推动了轻工制造业的生产，但整体工业以及重工业增加值同比增速回升还是有些令人意外。数据显示9月份重工业生产同比增长了9.3%，强于8月份，其中建材（如钢铁行业）的反弹尤为强劲。似乎美联储出台QE3、中国政府加快公共基建项目审批和并加大资金支持力度共同推高了国内钢价，促使近几周钢材贸易商增加库存、钢厂也加快了复产。

本周的数据有什么政策含义？

我们认为最新数据显示经济已经见底，这主要是受到了政府前期政策和信贷支持、房地产销售回升且房地产建设活动企稳、以及出口企稳（在9月份回升）的帮助。展望未来，美国经济复苏的基础似乎已经更为坚实，而近期国内信贷增长提速也应该会带动国内投资反弹，而房地产建设活动至少应当会保持稳定。

这意味着出台新一轮刺激政策的必要性正在降低，这也符合我们此前的预测——即领导层换届并不会带来新的刺激政策。由于货币供应和信贷增长已经在上升，我们认为货币政策基调将基本保持不变，央行不会调整信贷总额（全年最多8.5万亿）、也不会降准。政府可能会引导额外的资金需求转向债券市场，尤其是银行间债券市场。我们认为，由于CPI预计将在未来几个月回升，降息的理由并不充分。房地产方面，我们预计政府不会进一步收紧、也不会放松当前的调控政策。

（关键词：三季度GDP  增速   刺激政策  调控政策）