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黄金：美元和美债主导金价避险催生配置需求
近期金价主逻辑为美元和美国利率。黄金是一种无息的金融资产，主要为各国央行储备和海外基金通过黄金ETF持有。2018年以来黄金与美元的相关性为-89％，所以主导金价的核心仍是美元，而非避险。通过对比最近三年美国十年期国债实际利率与金价，我们发现两者具备一定的负相关关系。近期美债利率创新高对金价形成压制。未来，如果美国经济出现衰退，失业率增加，加息周期可能会停止，利好黄金。
避险催生配置需求。因金价为国际定价，多为海外机构作为一种金融资产配置，其受国内股市剧烈波动影响小，但会受到海外特别是美国资本市场的影响。我们认为，全球经济见顶和美股暴跌不必然导致金价上涨，但黄金是安全的资产，可减少损失。黄金有望成为最后的避风港。
相关公司：山东黄金（600547.SH）、中金黄金（600489.SH）、银泰资源（000975.SZ）、恒邦股份（002237.SZ）、赤峰黄金（600988.SH）。
铜：长看宏观和基本面
长期来看，铜价主要关注宏观因素和行业基本面。供给方面，铜矿新增项目有限我们预计2018年，预计铜矿产量2035（+65）万吨；2019年，预计铜矿产量2084（+50）万吨；2020年，预计铜矿产量2125（+40）万吨。此外，废铜供应减少。需求端，消费增速增中向好。我们预计2018年，全球铜消费预计增60万吨。2019年，全球铜消费预计增64万吨。2020年，全球铜消费预计增70万吨。
相关公司：紫金矿业（601899.SH）、江西铜业（600362.SH）、云南铜业（000878.SZ）、五矿资源（1208.HK）。
锡：缅甸锡矿减少、基本面支撑锡价慢牛
缅甸矿收缩。据海关数据统计，1~9月，中国进口缅甸锡矿17.03（-3.41）万实物吨，同比下滑16.7％。假设锡矿品位仍为23％不变，则进口矿减少0.79万金属吨。国产矿亦有所下降。据协会数据，1~8月，中国国产锡矿5.94（-0.35）万金属吨，同比下滑5.5％。增量项目主要为兴业矿业银漫二期。但因环保持续处于高压态势，部分小矿山停产。因缺乏优质的矿山，锡矿新增项目十分有限。消费方面，表观消费大幅下降、实际需求弱稳。简单计算，精锡供给减少0.98万吨，出口净增加0.29万吨，表观消费减少1.27万吨。库存增加0.35万吨，假设需求不变，则隐形库存下降1.62万吨。
我们认为，因缅甸锡矿持续减量带动供需平衡表修复，中国精锡从过剩转向短缺，未来将继续持续。价格脉冲式上涨难持续，基本面支撑慢牛。
相关公司：锡业股份（000960.SZ）
钒：供给受限需求放量
环保导致产能压缩、供给仍受限。2017年国内带动全球产量走低。2017年全球产量15.05万吨，较2014年下降1.35万吨。其中国内8.1万吨，较2014年下降1.63万吨。主要因环保趋严，石煤提钒、进口废渣被限制，产量下滑。2018年全球增量预计为1.3万吨左右。
需求端禁止穿水工艺的推行放大了钒需求。钒90％用于钢铁行业。2017年全球需求16.04（+0.74）万吨，同比增长5％。2019年禁止穿水效果料将显现。全国螺纹钢产量预计为2亿吨，根据我们调研，穿水比例超过70％。按照目前三级螺纹钢添加0.025％钒计算，则需要增加钒需求7万吨。
相关公司：攀钢钒钛（000629.SZ）、河钢股份（000709.SZ）。
风险提示：
金属价格不及预期，行业黑天鹅事件，行业供需不及预期。
(关键字：有色金属 钒 锡 美债)
