2018年公司归母净利润同比下滑-46%，2019Q1归母净利润同比预增50.43%～76.43%。公司4月3日发布年报，2018年营收约474.30亿元，同比-16.80%，归母净利润1.25亿元，同比-46.04%，其中电解铜、贵金属、硫酸收入占比分别为69.76%、11.55%和1.59%。4月12日发布2019Q1业绩预告，预计实现归母净利润1.62亿元-1.90亿元，同比上升50.43%～76.43%。
2018年公司电解铜及硫酸量价齐升，实现毛利36.20亿元，同比增长63.1%。一是受益于东南冶炼厂投产，公司铜、硫酸产量显著增长。2018年公司电解铜产量68.02万吨，同比+8.65%，硫酸产量216.13万吨，同比+11.98%。副产品方面，黄金产量7.8吨，同比-22.22%，白银产量497.05吨，同比+10.24%。二是铜、硫酸价格涨价。2018年铜、硫酸、黄金、白银均价分别为50618元/吨、375元/吨、271元/克和3616元/千克，同比+2.85%、+43.33%、-1.65%和-7.79%。基于此，2018年公司实现毛利36.20亿元，同比+63.1%;其中电解铜、贵金属、硫酸毛利占比分别为51.45%、20.52%和 11.77%，其他主营业务毛利占比16.81%。
2018年计提减值和税费上升对业绩形成拖累。一是大幅计提资产减值损失。2018年公司计提资产减值损失5.38亿，同比+102.21%。主要是本期子公司云南楚雄矿冶有限公司的分公司云南楚雄矿冶有限公司牟定郝家河铜矿暂时停产，计提了资产减值准备。二是税费上升。2018年公司税金及附加为2.99亿元，同比+37.62%，主要是子公司资源税增加;2018年管理费用9.44亿元，同比+49.67%，主要是本期子公司赤峰云铜因搬迁技改而停产，职工薪酬及停工损失增加。2018年财务费用8.84亿元，同比+61.74%，主要是本期融资规模较增加，利息支出和汇兑损失增加。三是投资收益转负。2018年投资损失-0.15亿元，同比-107.28%。其中，对联营企业和合营企业的投资收益为-0.40亿元，同比-252.47%。主要是上期公司子公司云南景谷矿冶有限公司和永仁团山铜矿不纳入合并范围转回已确认的超额亏损，以及本期联营企业盈利较上期减少。四是营业外支出增加。2018年营业外支出0.61亿元，同比+137.62%，主要是本期子公司承担“三供一业”分离移交的改造费用。
2019Q1归母净利润1.62亿元～1.90亿元，同比大涨50.43%～76.43%。一是并表迪庆有色50.01%股权提升铜精矿产销量。考虑到2018Q1铜均价52,417元/吨，2019Q1铜均价仅有48,720元/吨，同比下跌7%，公司Q1业绩提升主要与2018年底开始并表迪庆有色50.01%有关。迪庆有色旗下的普朗铜矿正逐步达产，达产后铜精矿年产量在6万吨左右，增加公司权益铜精矿产量3万吨左右，业绩弹性增强。二是2018年底对内部管理作了大幅优化，计提资产减值5.38亿，前期经营包袱显著消化。
展望2019～2020年，公司矿产铜、冶炼铜产量有望大幅提升，财务费用有望下降。2019年1月30日公司完成定增，募集资金净额21.19亿元，主要用于收购迪庆有色50.01%股权、建设东南铜业冶炼厂和补流。随着募投项目逐步实施，公司业绩弹性有望显著增强。一是矿产铜权益产量有望增长60%以上。公司现有自产铜精矿约5-6万吨，考虑到收购迪庆有色50.01%股权并表普朗铜矿，公司铜精矿产量将翻倍至11-12万吨，权益产量增长60%以上。二是公司冶炼产能有望翻倍。公司现有冶炼产能65万吨，随着扩建东南铜业40万吨冶炼厂，以及赤峰冶炼厂搬迁技改扩建至40万吨产能投产，公司冶炼产能将翻倍至130万吨，增长100%。三是随着定增资金到位，公司财务费用有望降低。2018年公司长期借款为89.34亿元，同比+115.39%，应付票据及应付账款为51.72亿，同比+49.08%，主要系子公司中铝东南铜业和赤峰云铜因项目建设增加项目贷款以及本期调整融资结构，增加了长期借款;以及本期票据结算量增加，应付工程、设备款及未结算原料采购款增加，随着定增资金逐步投入使用，有助于公司优化公司资本结构，降低财务费用。
上市公司及集团资源储量丰富，实际控制人中国铝业公司实力雄厚，公司资源潜力大。一是上市公司铜资源保有量518.98万吨，矿权储备充足，增储空间较大。据公司公告，2018年公司收购迪庆有色新增资源储量316.90万吨，并开展18个矿山深边部勘查项目新增资源储量铜金属量8.6万吨以上。截至2018年末，公司保有333以上铜资源量518.98万吨。
二是直接控股股东云铜集团资源注入潜力较大。一是截至2017年末，集团在云南、四川、青海、西藏等地区拥有21 座在产矿山及2 座在建矿山，保有资源储量(金属量)为铜877 万吨，其中上市公司资源储量约518万吨，上市公司体外有360万吨资源量。二是云铜集团旗下凉山矿业择机注入的概率较大。据公司公告，2016年10月，云铜集团承诺在普朗铜矿注入完成之日一年内，启动将所持有的凉山矿业股权注入云南铜业的工作。凉山矿业年产铜金属量2.5万吨，同时配有10万吨产能的冶炼厂，主要生产阳极板，盈利能力稳定。
投资建议：给予“买入-A”评级，6个月目标价14.55元。考虑到未来三年全球铜矿供应增速整体处于低位，且2019年铜矿供应尤其偏紧，铜加工费明显下行;再加上全球央行货币宽松渐成趋势，需求侧稳增长政策逐步发力，铜价下行风险降低，上行概率系统性增强。公司随着并表普朗铜矿以及东南冶炼厂逐渐达产，铜精矿、冶炼铜产量有望大幅增长，业绩弹性随之增强;再加上直接控股股东层面资源注入潜力较大，有望享有一定的估值溢价。我们按照2019-2021铜价5.0万元、5.3万元、5.5万元的假设进行测算，预计公司EPS分别为0.36元、0.42元和0.48元，给予6个月目标价14.55元，相当于2019年40x动态市盈率。
风险提示：1)全球经济增速低于预期; 2)全球铜矿产量超预期，铜供给扰动率低于预期;3)公司产品产量不及预期，矿山后续注入不及预期。
(关键字：云铜)
