本周策略观点
本周值得关注的变化有：
1、5月中国制造业采购经理指数(PMI)为51.9%，高于上月0.5个百分点，制造业总体扩张有所加快;非制造业商务活动指数为54.9%，比上月上升0.1个百分点，非制造业总体延续稳中有升的发展势头。
2、房地产成交情况环比持续好转，截至2018年05月31日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下跌21.71%，相比上周的-23.10%继续上升，30个大中城市房地产成交面积月环比上升6.64%，月同比下降13.56%，周环比上涨22.63%。
3、本周央行公开市场操作净投放(含国库现金)4100亿元资金。
本周的PMI创去年10月以来新高，加强印证了5月高频数据表征的经济运行趋势，但市场受到多重阴霾，中美贸易问题仍有待谈判磋商、意大利债市危机引发全球资本市场动荡、中国信用债违约风险上升，使市场风险偏好持续受到压制。
当前投资者最担忧的是本轮信用债违约风险引起的“股债双杀”将如何演变，周五政策边际缓解信用风险后该如何配置?
本周我们谈谈对此的看法——
1. 5月的高频经济数据与制造业PMI显示中国经济增长与企业盈利保持韧性。但受信用债违约风险持续的影响A股相对弱势，且领涨行业偏向防御属性的大众消费，验证了我们5月系列周报中持续对大众消费板块“折返跑”的推荐。部分投资者担忧“股债联动”，我们选取历史上三段相似的时期作为参考。
截至2018年5月底，今年已发生债券违约事件21起，涉及12家发行主体，合计违约的债券余额184亿元;今年新增债权违约主体9家，其中8家均为民营企业，非标转标对民营企业影响更大。
由于近期的债务违约事件涉及神雾环保、富贵鸟等4家上市公司，因此部分投资者担忧“股债双杀”会持续压制A股风险偏好。
我们选取历史上相似时段作为参考，14年3月“超日债”成为国内首例实质违约的公募债券，此后企业债市场大致有3轮违约高峰期，推升期间信用利差走阔：
第一段是16年2-4月，22只债券违约金额153亿，3月东北特钢成为首例地方国企公募债违约，4月大型央企中国铁物宣告违约，风险持续发酵;
第二段是16年11-12月，2个月时间内出现28只债券违约，规模达123亿元，涉及10家发行主体;
第三段是17年11月，一个月时间内由11只债券违约，涉及6家发行主体，合计债券余额高达116亿元。
2. 在信用违约频发、信用利差走阔的时段，“股债联动”会造成“双杀”吗?
参考历史上3段企业债券违约的高峰及对应信用利差走阔的时段，期间确实存在一定的“股债联动”。三段违约高峰叠加信用利差走阔的时段，对债券市场、尤其是信用债的压制较为明显：
16年11-12月与17年11月，信用债市场均有明显下跌，5年期AA企业债到期收益率分别显著上行94与46BP，利率债市场受到波及但影响相对较小;
16年2-4月，受春节前后央行下调MLF利率的宽松政策影响利率下行，而受东北特钢及中铁违约的冲击，5年期AA企业债收益率快速上行59BP，5年期国债收益率先降后升基本持平。
而同期的股票市场，也受到了相应的信用风险冲击与调整，基本呈现“由涨转跌”的态势——16年2-4月，3月28日东北特钢成为首例违约的地方国企公募债、4月11日央企中国铁物宣布9期共168亿元债务融资工具集体暂停交易，均对A股市场造成冲击，使A股至4月底下跌5%;
16年11-12月股市受中国城建集团3只债券违约的负面影响“由涨转跌”，至12月底下跌5.5%;17年11月A股也下跌3.8%。
此外，在信用风险升温的时段，创业板的相对表现更差，表现在创业板指/上证综指在历史三段时期的趋势均向下。
3. 周五央行扩大MLF担保品等政策将恢复信用债市场的融资功能，既是对4月中央政治局工作会议部署“降低企业融资成本”的政策呼应，也凸显监管层临近6月年中平抑流动性大幅波动的信号，符合去杠杆背景下“防风险”的总基调。且本轮信用违约发生的经济背景韧性更强， “股债联动”的魔咒有望缓和。
此前几轮企业债务违约多由于经济下行压力下企业基本面的恶化，而本次债券密集违约发生在经济增长韧性的背景下，且17年企业的利润表与现金流量表均有显著修复，债务偿付能力较此前提高，更多受到的影响来自于资管新规下非标回表给部分企业资金链带来的压力。
因此，本轮信用违约事件的数量与规模与历史上三轮高峰期都尚有差距，“股债双杀”更多反应了市场对货币政策稳健中性下“打破刚兑”对经济后续融资需求的冲击。
6月1日，央行扩大MLF担保品，由此前信用债中只接受AAA级债券担保扩大到对AA+、AA债券，并向小微贷款与绿色贷款倾斜，将引导债券市场的融资功能恢复，避免信用债风险扩大到影响实体经济融资，缓和信用利差扩大和民企挤出效应，更是对4月中央政治局工作会议部署“降低企业融资成本”的政策呼应。此举有助于修复此前A股市场过度悲观的风险偏好，缓和本轮“股债联动”的魔咒。
4. 信用风险边际修复应该买什么?
我们综合财务指标对行业能够承受的“信用风险冲击”构建打分指标，信用风险承受能力较强的消费股已经收获显著超额收益，而一些信用风险承受能力较强、基本面稳健、但被市场“错杀”的行业有望在风险缓和背景下率先受益：建材、有色、化工。
我们选取了在历史信用违约风险暴露时期与行业超额收益相关系数较高的五个财务指标构建了“信用风险影响”打分体系，指标分别是偿还债务支付的现金占收入比(负相关)、销售商品提供劳务收到的现金占收入比(正相关)、资产负债率(负相关)、流动负债比非流动负债(负相关)、速冻比例(正相关)，各行业信用承受打分结果及5月20-31日的超额收益如下图4。
可以看出，信用风险承受能力较强(打分结果大于0.2)的行业大多已在近期实现超额收益(右上角的消费行业)，而随着政策推动信用风险的边际缓解，一些信用风险承受能力也较强(打分大于或接近0.2)但被市场过度抛售的行业有望率先迎来修复，建材、有色、化工，大多集中于周期性行业。(传媒、计算机、通信行业的信用打分也较高，但在信用利差收窄、利率下行之前估值仍将承压)
5. 增信低评级信用债与达里奥“好的去杠杆”方法下的建议工具不谋而合，是对中央政治局工作会议“降低企业融资成本”的呼应，我们5月周报持续推荐大众消费的“折返跑”已经验证，信用担忧边际缓解的政策催化出现，当前周期股“折返跑”的条件也在酝酿。
(1)与5月高频中观数据呼应，制造业PMI创去年10月以来新高，而扩大MLF担保品范围将增信低评级信用债，与达里奥提出的“好的去杠杆第二阶段央行应放宽贷款抵押品范围”的观点不谋而合，有助于修复市场对信用收紧过度悲观的预期;
(2)中美贸易摩擦对A股风险偏好的制约有望随着美国商务部长罗斯访华就中美经贸问题磋商而有所缓和;
(3)密切观察社融(含信用债融资)以及地方债/政策性金融债发行的变化来衡量实体经济融资环境。
6. 维持A股处于2016年以来慢牛中的震荡期“折返跑、再均衡”的判断，周期股“折返跑”的条件也在酝酿。
二季度以来内外部的政策信号多样化对A股的风险偏好形成制约，在中国去杠杆与中美贸易摩擦政策路径明朗之前，A股仍然处于震荡期。
周末央行扩大MLF担保品范围是缓和信用风险的举措，我们建议继续观察后续政策信号。
继消费股“折返跑”后，周期股“折返跑”的条件也在酝酿。建议优先配置信用承受能力打分较高的大周期(建材/化工/地产)，战略配置供需共振、政策倾斜的大众消费(零售/纺服/食品)，成长挖掘α景气度持续向好的(医疗服务)。
主题建议把握粤港澳大湾区发展规划纲要即将发布带来的区域性投资机会，重点关注“交运+港口+地产+金融”核心受益产业链。
(关键字：股债联动 周期股)
